Выше, шире, глубже: реформа MiFID в 2012 году_Часть 2

// подкаст от 14.03.2012 с Джереми Дженнигс-Маэс (Jeremy Jennings-Mares), партнером практики рынков капитала юридической фирмы Моррисон и Фостер (Morrison and Foerster) (http://www.cpdcast.com/podcasts/mifid-reform-podcast2)

© Белых Д.Г., перевод, 2012

Приветствуем ваше возвращение в этот подкаст относительно Директивы о рынках финансовых инструментов. Со мной по-прежнему Джереми Дженнигс-Маэс (Jeremy Jennings-Mares), партнер практики рынков капитала юридической фирмы Моррисон и Фостер (Morrison and Foerster). Изложив в части 1 предлагаемый режим MiFID2, охватывающий защиту инвесторов при оказании инвестиционных услуг, теперь в части 2 этих минисерий мы обратимся к предлагаемым изменениям в регулировании структуры финансовых рынков в ЕС и рассмотрим, в частности вопросы прозрачности и доступности рыночной информации для оценки будущей потенциальной угрозы стабильности.

Хорошо, Джереми, теперь перейдем ко второй части предложений MiFID2, если мы можем так это называть, и рассмотрим, в частности, изменения в отношении рынков. Я так понимаю, что режим MiFID2 теперь будет распространен на многие торговые площадки. Вы можете объяснить как это работает и почему это считается необходимым?

Да, в настоящее время положения MiFID, особенно в отношении отчета о сделках и в отношении требований пред- и посторговой прозрачности, применяются только к финансовым инструментам, которые допущены к торгам на регулируемых рынках или многосторонних торговых системах (МТС), а также к систематическим перекупщикам. Что такое «систематический перекупщик»? Под ними понимаются инвестиционные фирмы, которые на организованной и частой и систематической основе совершают сделки за свой счет за пределами регулируемого рынка или торговой платформы. Новое предлагаемое законодательство MiFID намерено расширить сферу действия положений MiFID путем введения новой концепции организованной торговой системы (ОТС). Она определяется как любая система или механизм, который оперируется инвестиционной фирмой или оператором рынка, в котором многочисленные интересы третьих лиц по покупке и продаже соединяются вместе для формирования обязывающего финансового контракта. На практике, следовательно, это сконструировано, чтобы охватить широкий круг организованных торговых платформ, которые прежде не были охвачены сферой действия MiFID, включающих такие, как системы пересечения брокеров и голосовую и электронную торговлю. Согласно предлагаемому законодательству эти ОТС будут теперь попадать под положения MiFID о требовании получить разрешение и ее правила ведения бизнеса. Данное изменение обусловлено, в основном, признанием того, что с момента вступления в силу MiFID, развитие технологии и систем вызвало существенное расширение перечня платформ, способных предоставлять инвестиционные услуги и продукты, в связи с чем Комиссия решила, что их необходимо включить в сферу действия положений MiFID.

Так существуют ли какие-либо концептуальные подходы в указанной сфере или абсолютно все потенциально может рассматриваться как место торговли, подпадающее под MiFID2, и, следовательно, за пределами “навеса” теперь не остается почти ничего?

Это правда. В контексте организованных торговых систем теперь за пределами “навеса” не остается почти ничего. С одной стороны имеется концепция регулируемого рынка и МТС или ОТС и, кроме того, отдельно останется концепция систематического перекупщика. Поэтому, в контексте организованных торговых рынков, идея заключается в том, что определение ОТС теперь достаточно широко, чтобы охватить все и, в равной мере, что появится трансграничный подход к регулированию этих различных платформ и мест торговли. Следовательно, это будет означать более высокий уровень защиты потребителей и участников, которые работают с этими платформами и местами торговли. Однако это будет означать также возникновение у фирм, которые ведут бизнес мест торговли, более высокий уровень административных расходов и расходов на комплаенс, некоторые или все из которых, в конечном итоге, могут быть переложены на потребителя.

Джереми, представляется, что в новых предложениях громадное внимание уделяется прозрачности и привносится гораздо больше прозрачности. Какие опасения имеются у Комиссии в этой сфере, существуют ли пробелы?

Здесь существует два направления. Всегда существовали требования пред- и посторговой прозрачности, которые применялись к акционерным продуктам. Частью подхода Европейской Комиссии является то, что имеются определенные похожие на акции инструменты, к которым, по их мнению, следует относиться аналогичным образом в контексте прозрачности, но которые на текущий момент не охвачены данными правилами. И, во-вторых, требования прозрачности применяются, в основном, только к поведению на регулируемых рынках, и целью Комиссии является расширение сферы их применения в контексте мест торговли и рынков, таким образом, чтобы они применялись к более широкому перечню МТС и к ОТС, которые в настоящее время не подпадают под предмет MiFID.

По-видимому, вся эта прозрачность тянет за собой вопрос цены. Допустимо ли говорить, что, в конечном итоге, это бремя, вероятно, понесут потребители, что сообщение о сделках может быть и хорошая вещь, но оно связано с расходами?

Да, я думаю, что это определенно тот случай, когда обратной стороной повышенного уровня защиты инвесторов является то, что фирмы будут вынуждены повысить уровень комплаенса и управления, что также может означать, что на потребителей будут переложены расходы либо, как альтернатива, если это окажется невозможным, что продукт или услуга, вероятно, станет экономически невыгодным и, следовательно, может быть отозван, в результате чего существенно уменьшится выбор доступных услуг и продуктов. Итак, поясню чуть больше что понимается под предторговой и постороговой прозрачностью. Требования предторговой прозрачности нацелены на обеспечение инвесторов публичной информацией о текущих возможностях совершения сделок, в том числе о ценах предложений купить и продать. Посторговая прозрачность является публичным сообщением информации о заключенных сделках для того, чтобы помочь участникам рынка сформировать цены на их продукты и услуги и для того, чтобы обеспечения соблюдения ими своих исполнительских обязанностей согласно MiFID. Как я уже упоминал, сейчас Комиссия предлагает, говоря в целом, осуществлять организованную торговлю на регулируемых рынках, МТС и ОТС с применением идентичных для всех этих мест торговли требований пред- и посторговой прозрачности. В частности, Комиссия пытается устранить озабоченность тем, что использование определенных платформ или мест торговли для ведения определенного бизнеса может позволить участникам обходить некоторые положения, которые применяются к регулируемым рынкам в отношении акционерных инструментов. Она также обеспокоена тем, что прежде похожие на акции инструменты, включая депозитарные расписки, индексные паи («индексный пай» — это синоним ETF; перевод ETF как «биржевого индексного фонда», используемый в российских газетах, неудачен, так как зачастую имеется ввиду не фонд как организация, а именно паи/доли как оборотоспособные ценные бумаги, привязанные к поведению биржевого индекса – Д.Г. Белых) и аналогичные инструменты избегали режима, применяющегося к обычным акционерным инструментам. И, поэтому, она предлагает распространить правила MiFID также и на указанные виды инструментов. Теоретической базой под этими правилами является то, что Комиссия должна создать одинаковое регулятивное игровое поле для этих различных типов мест торговли, а также, что она должна содействовать защите инвесторов посредством лучшего информирования участников рынка и инвесторов. Помимо вероятных тревог о дополнительных расходах, имеются также опасения, что глобальный характер многих финансовых сделок и продолжающееся технологическое развитие могут предполагать возможное перемещение определенных инвестиций в менее зарегулированные юрисдикции.

Хорошо, в таком случае, Джереми, я бы хотел поинтересоваться, можете ли Вы объяснить нам, почему предлагаемое распространение требований прозрачности на неакционерный рынок, является спорным вопросом?

Я думаю, что он считается спорным, потому что существенное расширение сферы действия MiFID2 затрагивает сферы, которые прежде участникам не приходилось рассматривать в свете обязательств MiFID, а также, поскольку существуют опасения относительно путей расширения данных требований. Другими словами, имеется много различий между отдельными продуктами, охватываемыми MiFID, и способами организации рынков, к которым относятся такие продукты, вдобавок ко многим различиям видов участников. Поэтому озабоченность вызывает избранный подход “одинаковой мерки”, и он потенциально вызовет много проблем, а в ряде случаев не будет работать. Данные приведенные в качестве примера опасения являются основными применительно к расширению акционерных мер прозрачности на неакционерные рынки. Это особенно сложная цель, поскольку инвесторами на многих неакционерных рынках часто являются оптовые инвесторы, которые, следовательно, уже обладают предторговой информацией посредством брокерских мониторов или электронных платформ. Поэтому имеется значительная озабоченность, что такие требования прозрачности необходимо сконструировать подходящим образом для особых характеристик различных видов неакционерных продуктов и для нужд инвесторов в данные продукты. В частности, существует обеспокоенность, что чрезмерная ценовая прозрачность, требуемая для некоторых инструментов, может привести к усложнению поиска инвесторами ликвидности, когда они испытывают в ней потребность. Для того чтобы устранить ряд возникших во время пересмотра MiFID опасений относительно негативных последствий требований предторговой прозрачности для ликвидности, Комиссия в проекте MiFID предложила более широкий перечень возможных исключений, которые могут быть установлены национальными регуляторами. Предполагается, что исключения будет возможно устанавливать, основываясь на виде или размере поручений или на характеристиках продукта, торговой деятельности или ликвидности, и, кроме того, регуляторы будут иметь возможность полностью исключать определенные сделки из-под данных требований. О намерении установить исключения национальные регуляторы должны предварительно уведомлять ESMA, от которого требуется составить мнение о том, является ли такое исключение целесообразным. В отношении посторговой прозрачности подробностей сделок с различными инструментами, они должны публиковаться так близко к реальному времени, насколько это технически возможно, то есть, вероятно, в пределах 1 минуты после совершения сделки для определенных типов инструментов. Вместе с тем, национальные органы власти должны обладать возможностью разрешать отложенную публикацию об определенных сделках, основываясь на их виде или размере, хотя в данных случаях от ESMA требуется отслеживать применение таких разрешений на отсрочку публикации и ежегодно отчитываться перед Комиссией об их применении на практике.

Джереми, мне интересно, является ли практически работоспособной эта система уведомлений, мнений и исключений? Будет ли эффективно работать система ежедневного взаимодействия между ESMA и национальными органами власти?

Я думаю, что функционирование системы не предполагается таким образом. Намерение таково, чтобы регуляторы предлагали исключения, которые будут применяться в целом к определенному виду инструмента независимо от сторон сделок с ним и времени их совершения. Поэтому не должно осуществляться ежедневное взаимодействие между ESMA и регуляторами, хотя, очевидно, что законодательный процесс по данному проекту находится на очень ранней стадии. Поэтому еще увидим, как именно будут работать эти исключения на практике.

Мне интересно, Джереми, возможно ли обсудить выдвинутые Комиссией предложения об улучшении доступности информации о сделках?

Да, в контексте публичного оповещения Комиссия в проекте закона предлагает требовать от регулируемых рынков, МТС и ОТС делать посторговую информацию доступной участникам рынка бесплатно в пределах 15 минут после заключения сделки. Одной из целей Комиссии является попытка установить и содействовать реализации положения о единой европейской системе записи. Поэтому, в соответствии с имеющимися намерениями, провайдер будет собирать подлежащую раскрытию согласно регламенту MiFID посторговую информацию, будет объединять ее в виде непрерывного потока электронных данных или в виде записей, и будет делать эту информацию доступной публике так близко к реальному времени, насколько это возможно, и он будет делать это на разумной коммерческой основе. В контексте сообщения регуляторам предполагается, что компетентным органам потребуется сообщать обо всех сделках с финансовыми инструментами, за исключением инструментов, которые не торгуются на регулируемом рынке, МТС или ОТС, и стоимость которых не зависит от таких торгуемых инструментов, и совершение сделок с которыми не может повлиять на такие [торгуемые] инструменты. Поэтому в контексте сообщения непосредственно регуляторам, предполагается, что компетентным органам будет необходимо сообщать обо всех сделках с финансовыми инструментами. Единственное исключение предусматривается для инструментов, которые, во-первых, не торгуются ни на одном регулируемом рынке, МТС или ОТС и, во-вторых, стоимость которых также не зависит от таких торгуемых инструментов и совершение сделок с которыми не может повлиять на инструменты, торгуемые на таких рынках. О сделках будет необходимо сообщать национальным органам власти так быстро, насколько это возможно, и не позднее закрытия следующего рабочего дня. Цель этого состоит в том, чтобы дать регуляторам возможность отслеживать сделки и обнаруживать рыночные злоупотребления, такие как манипулирование рынком или инсайдерское совершение сделок. И в этом отношении данные положения тесно взаимодействуют с новыми предложениями по исправлению Директивы о рыночных злоупотреблениях в Европе.

Какие проблемы Комиссия обнаружила, если обнаружила вообще, в связи с развитием автоматических или высокочастотных торговых платформ, и каким образом она намерена урегулировать такие опасения? Вы упомянули, что со времени изначальной директивы MiFID технологии явно серьезно продвинулись вперед?

Комиссия была обеспокоена, что имеющиеся правила не подходят для регулирования использования алгоритмической или высокочастотной торговли. Она рассматривала эти сферы отдельно ввиду потенциального риска такой деятельности для финансовой системы в целом. Поэтому в пакете MiFID2 предложены дополнительные новые положения, которые предусматривают, что инвестиционная фирма, осуществляющая алгоритмическую торговлю, должна иметь эффективные системы контроля за рисками, чтобы обеспечить достаточную устойчивость своих торговых систем и должна обладать достаточными возможностями по соблюдению соответствующих пороговых значений и ограничений. Инвестиционная фирма должна будет также предоставлять своему компетентному органу ежегодный отчет о своих торговых стратегиях, их торговых параметрах, системных ограничениях и имеющихся механизмах обеспечения того, что алгоритмические торговые системы не могут породить или способствовать тому, что определяется как “условия неправильной торговли”. Это будет включать так называемые “прерывания оборота (circuit breakers)”, которые остановят торговлю, если рыночные цены значительно изменяться за короткий период времени.

Хорошо, Джереми, а теперь [остановитесь] отдельно на том, какие реформы Комиссия предлагает в отношении торговли деривативами на биржевые товары?

В отношении деривативов на биржевые товары в настоящий момент согласно MiFID существуют определенные исключения, которые предлагается отменить в соответствии с законодательным пакетом нового MiFID. Так, во-первых, фирмы, основной бизнес которых состоит в совершении за свой счет сделок с биржевыми товарами или деривативами на биржевые товары, долее не будут изъяты из-под действия нового пакета. Во-вторых, прежние изъятия из-под действия MiFID не будут применяться к лицам, которые за собственный счет совершают сделки с деривативами на биржевые товары или с разрешениями на выбросы, в качестве вспомогательной деятельности, к нефинансовой корпоративной или торговой деятельности. Кроме того, регулируемые рынки, МТС или ОТС, которые осуществляют листинг деривативов на биржевые товары, должны будут вводить ограничения позиций применительно к такой деятельности, публиковать еженедельные отчеты при превышении определенных пороговых значений, сообщать о совокупном объеме позиций различных категорий трейдеров на различные финансовые инструменты и, если это потребует национальный регулятор, полностью останавливать предоставление членам информации о позициях, включая позиции, выставленные за счет клиентов. На разрешения на выбросы сфера действия MiFID распространяется впервые вследствие опасений Комиссии ЕС, что определенные мошеннические практики на спотовых рынках могут подорвать доверие к схеме ЕС по торговле такими разрешениями. И они теперь попадут под режим MiFID, от чего можно ожидать существенного влияния на трейдеров и советников в сфере разрешений на выброс, которым прежде не приходилось беспокоиться о MiFID. Кроме того, в отношении деривативов на биржевые товары регуляторам предполагается дать полномочия отслеживать торговую деятельность и предоставить возможность вмешиваться на начальной стадии, когда имеются опасения относительно возникновения неправильного состояния рынков. И, в контексте вмешательства при таких обстоятельствах, возможно наличие права установить временные или постоянные ограничения на позиции в отношении деривативов на биржевые товары.

И в завершение этого подкаста, Джереми, я лишь хотел, чтобы Вы дали нам представление о том, как MiFID и сопутствующее ей регулирование соотносятся с другими происходящими в ЕС и во всем мире изменениями, например, в отношении Регламента об инфраструктуре европейского рынка, над которым, я полагаю, работает Комиссия, имеющейся Директивы о рыночных злоупотреблениях, Пакетных продуктах розничного инвестирования (PRIPs) и, конечно, предложений группы G20 от 2009?

Да, говоря о данных внутренних актах, давайте, сперва, займемся проектом EMIR. Этот регламент предусмотрит обязательный центральный клиринг для определенных внебиржевых деривативов, заключаемых финансовыми участниками определенных видов. Он также охватывает общее требование сообщать торговому хранилищу о сделках с внебиржевыми деривативами независимо от того, осуществляется ли их центральный клиринг или нет. Целью EMIR является усиление прозрачности на рынке внебиржевых деривативов, чтобы регуляторы имели возможность отслеживать увеличение системного риска в финансовой системе, а также чтобы помочь защитить участников рынка от краха крупных контрагентов по сделкам с деривативами, в частности на ум приходят такие как Леман (Lehman) или АИГ (AIG). Предлагаемый MiFID требует от финансовых контрагентов и нефинансовых контрагентов, подпадающих под клиринговые обязательства согласно EMIR, заключать сделки с достаточно ликвидными деривативами либо на регулируемом рынке, МТС или ОТС, либо, как альтернатива, на торговой площадке третьей страны, которую Комиссия признала подпадающей под равные требования не входящей в ЕС юрисдикции. Это положение MiFID ожидалось давно, со времени саммита группы G20 в сентябре 2009, когда члены этой группы приняли обязательство перевести торговлю стандартизованными деривативами на биржи или электронные платформы не позднее конца 2012. До этих предложений MiFID имелась нестыковка между проектом положений EMIR, который не предусматривает биржевую торговлю деривативами, и между положениями так называемого титула 7 законодательства Додда-Фрэнка в США, которое, напротив, предусматривает биржевую торговлю деривативами. Нужно заметить, что без сомнения останутся значительные различия между положениями в ЕС и в США вследствие выбора данными юрисдикциями различных способов реализации обязательств, принятых на G20. В отношении рыночных злоупотреблений действующая Директива о рыночных злоупотреблениях содержит правила, защищающие от инсайдерской торговли и других рыночных злоупотреблений. Вместе с тем, она использует определение финансовых инструментов из старой Директивы об инвестиционных услугах, предшественника MiFID, вместо более широкого определения финансовых инструментов, которое содержится в MiFID. Кроме того, Директива о рыночных злоупотреблениях запрещает инсайдерскую торговлю или манипулирование рынком только в отношении финансовых инструментов, которые допущены к торгам на регулируемом рынке. Теперь же, в регулировании рыночных злоупотреблений планируется расширить сферу применения режима рыночных злоупотреблений на более широкий круг финансовых инструментов, как они определены в MiFID, а также включить в нее финансовые инструменты, которые торгуются на МТС или на ОТС (новой концепции, предусмотренной MiFID). Кроме того, Комиссия опубликовала проект Директивы о рыночных злоупотреблениях, которая содержит уголовные наказания за инсайдерскую торговлю и рыночные злоупотребления. Другая инициатива, которую следует упомянуть в контексте MiFID, это так называемая инициатива PRIPs (Пакетные продукты розничного инвестирования) на уровне ЕС. Эта инициатива нацелена на гармонизацию требований по раскрытию и требований к ведению бизнеса на стороне продавцов в отношении продажи определенных продуктов розничным инвесторам, и считается, что проект европейского законодательства по этим вопросам является неминуемым. Продуктами, охватываемыми этой инициативой, являются продукты, которые, как и предполагает их название “упакованы”, и они упакованы (структурированы) таким образом, который позволяет достигать очень похожих экономических результатов для инвесторов, несмотря на их регулирование разными способами в соответствии с финансовым сектором, из которого они проистекают. Так, для примера, вы можете получить очень похожий экономический эффект посредством инвестирования в привязанные к индексу ноты, доли в привязанных к индексу инвестиционных фондах, страховку жизни, платежи которой привязаны к поведению индекса, или банковский депозит, доход по которому основан на поведении индекса. Эти четыре вида продуктов регулируются очень различно, а структурированный банковский депозит на уровне ЕС не регулируется вообще. Поэтому между предложениями MiFID и PRIPs имеются две точки соприкосновения. Во-первых, структурированные депозиты, как я уже упоминал, будут впервые отнесены к сфере действия директивы MiFID. И в результате этого, требования MiFID к ведению бизнеса будут применяться к продаже структурированных депозитов или к советам, даваемым в отношении таких инструментов. Помимо этого, структурированные фонды ПКИПЦБ, являющиеся видом европейских гармонизированных инвестиционных фондов (синоним ПКИПЦБ – Д.Г. Белых), долее не будут автоматически рассматриваться в качестве несложных для цели требований о целесообразности согласно MiFID. Это обеспечивает большую степень согласованности таких продуктов с режимом, который в настоящее время установлен для деривативов и продуктов со встроенными деривативами.

Хорошо, большое спасибо, Джереми, за ознакомление нас с предложениями Европейской Комиссии относительно реформы MiFID.